在 2025 年 Q3 财报里，游戏直播巨头虎牙正经历着前所未有的困境，仿佛被“暴力”拔掉了象征力量与竞技精神的“虎牙”。
报告期内，虎牙营收 16.88 亿元，增速约 10%，可净利润却大幅下滑，归属净利润仅 955 万元，非 GAAP 净利润跌幅达 53.5%。如此断崖式下跌，背后是多重因素交织的结果。
曾经，虎牙在游戏产业链中占据“主桌”之位。2020 年营收冲上百亿高位，2021 年又花重金拿下 LPL 赛事五年独家直播版权，短暂成为电竞赛事生态枢纽。但“黄金时期”也埋下隐患。游戏直播作为内容密集型产业，监管始终如影随形。2021 年未成年游戏直播“限时令”、2022 年禁止直播未经批准网络游戏等规定，削弱了内容多元活力。
与此同时，内容消费场景迁移，“抖快 B 红”等平台凭借更丰富的内容架构和集中变现能力，在游戏流量争夺中占据上风。2023 年，虎牙《王者荣耀》头部主播张大仙转投抖音，其首秀成绩斐然，随后众多头部主播也纷纷出走，带走大量流量与粉丝，稀释了虎牙平台价值。核心运营指标也印证了这一点，2022 - 2024 年，虎牙移动端月活用户数和直播付费用户数持续下滑。
虎牙的商业命运，从诞生起就与资本紧密相连。它原是欢聚时代下属游戏频道，在“千播大战”中，为寻求更高估值，2014 年被剥离独立运营。独立初期，YY 为其“供血”，助力其参与烧钱竞赛。2017 年，虎牙获 7500 万美元 A 轮融资，由 YY 牵头。2018 年，虎牙登陆纽交所，成为“中国游戏直播第一股”。临近上市，腾讯注资，将其推向主导的直播生态格局。
此后，腾讯不断加强对虎牙的掌控，2020 年成为最大股东，还曾推动虎牙和斗鱼合并。虽合并案被叫停，但腾讯对虎牙的掌控未减。然而，虎牙近两年营收回暖，净利润却被稀释，这与林松涛推行的巨额分红派息有关。虎牙三年股息计划，2025 年已支付 3.4 亿美元，腾讯成为最大受益者，虎牙也沦为回报最大化的“现金奶牛”。
面对困境，虎牙开启转型之路。林松涛提出“三年计划”，试图从打赏转型为游戏广告和分发，培养主播，合作游戏项目分享收益。但这一转型面临诸多挑战，2019 年虎牙就曾尝试广告和游戏代理发行，效果不佳。如今游戏营销环境彻底改变，抖快、B 站、小红书等新兴平台崛起，虎牙优势不再。
不过，虎牙也有新动作，从金山世游拿下《鹅鸭杀》手游发行权。《鹅鸭杀》与虎牙社区氛围天然匹配，PC 版曾吸引大量中国玩家，手游版预约数可观。若能借此达成“内容 - 分发 - 变现”闭环，虎牙有望摆脱对腾讯内容体系的依赖，重新证明自身平台价值。虎牙的自救才刚刚起步，未来充满未知。
